Quanto vale la mia azienda? Il fatturato da solo non basta
“Quanto vale la mia azienda?” È una domanda che prima o poi quasi ogni imprenditore si pone.
A volte perché sta pensando di vendere, a volte perché vuole far entrare un socio, a volte per affrontare un passaggio generazionale, una divisione familiare o semplicemente per capire quanto valore è riuscito a creare negli anni.
Il problema è che la risposta viene spesso cercata partendo dal numero sbagliato, ovvero il fatturato.
Chi ha sentito dire che un concorrente è stato venduto “a cinque volte”.
Chi legge delle acquisizioni dei grandi fondi e pensa che quei multipli possano essere applicati anche alla propria PMI.
Ma il valore di un’azienda non nasce da una formula uguale per tutti.
Due imprese con lo stesso fatturato e persino con lo stesso utile possono avere valori molto diversi.
Per capire perché dobbiamo partire da una distinzione fondamentale.
Fatturato, utile e valore dell’azienda sono tre cose diverse
Un’azienda che fattura 5 milioni di euro non vale automaticamente 5 milioni.
E neppure una percentuale prestabilita di quel fatturato.
Il fatturato ci dice quanto l’impresa vende.
Non ci dice:
- quanto guadagna;
- quanto capitale assorbe;
- quanto è indebitata;
- quanto dipende dall’imprenditore;
- quanto sono stabili i clienti;
- quanto sono affidabili i suoi risultati;
- quanto facilmente un nuovo proprietario riuscirebbe a gestirla.
I 7 punti sopraelencati sono proprio di interesse fondamentale per chi deve acquistare, e il fatturato non spiega nessuno di essi.
L’acquirente non compra il fatturato del passato.
Compra soprattutto la capacità dell’azienda di produrre risultati anche in futuro.
Uno dei metodi più utilizzati: EBITDA per multiplo
Nelle operazioni di compravendita di PMI si utilizza frequentemente il metodo dei multipli.
In forma molto semplificata:
Valore dell’impresa = EBITDA normalizzato × multiplo
L’EBITDA rappresenta, semplificando, il margine operativo prodotto dall’attività caratteristica prima di ammortamenti, interessi e imposte.
Il multiplo rappresenta invece quante volte quel margine un acquirente è disposto a riconoscere per acquistare l’impresa.
Cosa significa vendere “a 5 volte l’EBITDA”?
Supponiamo che un’impresa produca un EBITDA normalizzato di:
€ 400.000
e che il mercato riconosca un multiplo di:
5 volte
Il valore indicativo dell’attività sarebbe:
€ 400.000 × 5 = € 2.000.000
Sembra semplice.
Ma è proprio qui che iniziano le difficoltà.
Perché bisogna stabilire correttamente:
- quale sia il vero EBITDA;
- quale multiplo sia ragionevole per quella specifica azienda.
Ed entrambi possono cambiare il risultato in modo molto significativo.
Il multiplo delle grandi aziende non è quello delle piccole imprese
Quando leggiamo sui giornali di aziende acquistate a 8, 10 o 12 volte l’EBITDA, dobbiamo domandarci di quali imprese stiamo parlando.
Una società di grandi dimensioni può avere:
- management autonomo;
- numerosi clienti;
- struttura finanziaria organizzata;
- processi formalizzati;
- bilanci certificati;
- controllo di gestione evoluto;
- management di seconda linea;
- presenza internazionale.
Il compratore può acquistare quella società senza dover necessariamente sostituire personalmente l’imprenditore uscente.
In una piccola impresa accade spesso il contrario.
Il titolare:
- conosce personalmente i clienti;
- negozia con le banche;
- decide gli acquisti;
- gestisce i collaboratori;
- controlla i prezzi;
- segue i fornitori;
- risolve i problemi;
- conserva molte informazioni nella propria testa.
In questi casi l’acquirente non sta comprando soltanto un’impresa.
Sta comprando un’organizzazione che potrebbe perdere parte del proprio valore nel momento stesso in cui il titolare esce.
Ed è per questo che, generalmente, la piccola dimensione comporta multipli di gran lunga inferiori rispetto alle grandi operazioni finanziarie.
Quanto può essere il multiplo di una PMI?
Non esiste un numero valido per tutte le aziende.
Nelle transazioni relative alle PMI italiane, soprattutto nelle fasce dimensionali più contenute, i multipli possono presentare differenze molto ampie.
I dati richiamati nello studio da cui prende spunto questo articolo mostrano come, per imprese con ricavi compresi indicativamente tra uno e cinque milioni di euro, le operazioni osservate possano collocarsi frequentemente nell’area di circa 3-6 volte l’EBITDA, con differenze anche significative tra un’azienda e l’altra.
Il dato, tuttavia, non deve diventare una nuova formula automatica.
Dire:
“Le PMI valgono 4,5 volte l’EBITDA” sarebbe sbagliato quanto dire: “Un’azienda vale un anno di fatturato.”
Il multiplo deve essere interpretato.
Cosa fa salire o scendere il valore dell’azienda
Due società dello stesso settore, con ricavi e margini simili, possono essere valutate diversamente.
Perché? Perché l’acquirente valuta anche il rischio.
Più l’azienda appare prevedibile, autonoma e organizzata, più può essere interessante.
Elementi che tendono a sostenere il valore
Un’impresa può risultare più appetibile quando presenta:
- margini stabili;
- crescita sostenibile;
- clienti diversificati;
- basso rischio di concentrazione;
- management autonomo;
- procedure chiare;
- controllo di gestione;
- dati economici attendibili;
- limitata dipendenza dal titolare;
- capacità di generare cassa;
- indebitamento sostenibile.
Elementi che possono ridurre il valore
Il multiplo può invece diminuire quando l’impresa presenta:
- forte dipendenza dall’imprenditore;
- pochi clienti e dominanti;
- risultati molto variabili;
- contabilità poco leggibile;
- assenza di budget;
- margini difficili da verificare;
- organizzazione debole;
- passaggi generazionali irrisolti;
- elevato indebitamento;
- forte fabbisogno di capitale circolante.
Il valore quindi non dipende solamente da quanto l’azienda guadagna, ma anche dalla qualità e dalla ripetibilità di quel guadagno.
L’errore più pericoloso: usare un EBITDA che non è reale
Molti imprenditori si concentrano soprattutto sul multiplo.
“Quanto vale il mio settore? Quattro volte? Cinque? Sei?”
Ma spesso il problema più importante viene prima.
Qual è l’EBITDA corretto da moltiplicare?
Nelle PMI familiari il risultato di bilancio può essere influenzato da situazioni che un nuovo proprietario non ritroverebbe.
Per esempio:
- compensi degli amministratori troppo bassi o troppo alti;
- familiari presenti in azienda a condizioni non di mercato;
- immobili dei soci affittati alla società;
- costi straordinari;
- spese non ricorrenti;
- ricavi eccezionali;
- costi personali transitati nell’impresa;
- operazioni con società collegate.
Prima di valutare l’azienda occorre quindi effettuare una normalizzazione dell’EBITDA.
Cos’è l’EBITDA normalizzato
Normalizzare significa cercare di capire quale risultato economico produrrebbe l’azienda se fosse gestita in condizioni ordinarie e di mercato.
Facciamo un esempio.
L’azienda presenta un EBITDA di € 400.000
I due soci lavorano a tempo pieno e percepiscono complessivamente € 60.000
Ma per sostituirli con due manager esterni sarebbero necessari € 150.000
La differenza è € 90.000
L’EBITDA realmente sostenibile per un acquirente potrebbe quindi diventare:
€ 400.000 – € 90.000 = € 310.000
Applicando un multiplo di 4,5 volte sull’EBITDA contabile € 400.000 × 4,5 = € 1.800.000
sull’EBITDA normalizzato € 310.000 × 4,5 = € 1.395.000
Quasi € 400.000 di differenza.
Ecco perché, nelle valutazioni, un piccolo errore sul margine può diventare un grande errore sul valore finale.
Quanto dipende l’azienda dal suo imprenditore?
Questa è una delle domande più importanti in assoluto.
Immaginiamo due aziende identiche nei numeri.
Entrambe fatturano 4 milioni.
Entrambe producono € 400.000 di EBITDA.
Nella prima azienda, però:
- il titolare gestisce personalmente i primi cinque clienti;
- decide tutti i prezzi;
- conosce soltanto lui alcuni fornitori strategici;
- autorizza ogni spesa;
- nessun collaboratore possiede una vera autonomia.
Nella seconda:
- esiste un responsabile commerciale;
- esiste un responsabile operativo;
- clienti e fornitori fanno riferimento all’azienda;
- le procedure sono documentate;
- i dati sono disponibili;
- il titolare può assentarsi senza bloccare l’attività.
I numeri possono essere uguali, il valore difficilmente lo sarà.
La domanda dell’acquirente è molto semplice
L’acquirente si chiede:
“Cosa succederà a questa azienda il giorno dopo che il vecchio proprietario sarà uscito?”
Più la risposta appare incerta, maggiore sarà il rischio.
E maggiore rischio significa generalmente multiplo inferiore.
Un cliente troppo importante può ridurre il valore
Anche la concentrazione commerciale è determinante.
Supponiamo che un’impresa realizzi il 45% del proprio fatturato con un unico cliente.
L’azienda può essere molto redditizia.
Ma l’acquirente deve domandarsi:
“Cosa succede se quel cliente se ne va?”
Il rischio è evidente.
Una clientela diversificata rende invece i risultati più prevedibili.
E ciò che è prevedibile è generalmente più facile da valorizzare.
Dal valore dell’azienda al valore delle quote: attenzione ai debiti
C’è poi un passaggio che viene spesso dimenticato.
Il valore ottenuto applicando il multiplo all’EBITDA rappresenta normalmente un valore dell’attività operativa, il cosiddetto Enterprise Value.
Ma non coincide necessariamente con ciò che incasseranno i soci.
Per arrivare al valore delle quote occorre considerare anche la posizione finanziaria.
In termini estremamente semplificati:
Valore delle quote = Enterprise Value – Posizione Finanziaria Netta
Se abbiamo un Enterprise Value: € 2.000.000 e una posizione finanziaria netta a debito € 500.000, il valore indicativo delle quote potrebbe essere € 1.500.000
Se invece la società possedesse una forte liquidità netta, il ragionamento potrebbe andare nella direzione opposta.
Per questo due aziende con identico EBITDA e identico multiplo possono comunque produrre valori molto differenti per i soci.
Anche il capitale circolante può entrare nella trattativa
Un altro elemento da non trascurare riguarda:
- crediti verso clienti;
- magazzino;
- debiti verso fornitori.
Chi compra un’azienda vuole ricevere una struttura con un livello di capitale circolante coerente con il normale funzionamento dell’attività.
Se prima della vendita il venditore riduce eccessivamente il magazzino, accelera gli incassi o rinvia artificiosamente i pagamenti ai fornitori, il compratore potrebbe chiedere un aggiustamento del prezzo.
Il valore di un’azienda, quindi, non si esaurisce nella semplice formula:
EBITDA × multiplo.
La formula è il punto di partenza.
Non quello di arrivo.
Il momento in cui si vende può cambiare il prezzo
Anche una buona azienda può essere venduta male.
Succede quando l’imprenditore arriva alla trattativa senza averla preparata.
Vendere perché:
- manca un successore;
- è arrivato un problema di salute;
- un socio vuole uscire;
- l’azienda sta rallentando;
- serve urgentemente liquidità,
significa negoziare con meno forza.
La situazione ideale è opposta.
L’impresa dovrebbe arrivare sul mercato con:
- alcuni anni di risultati ordinati;
- margini spiegabili;
- dati disponibili;
- debito sotto controllo;
- management sufficientemente autonomo;
- documentazione pronta;
- nessuna necessità urgente di vendere.
Chi deve vendere subito difficilmente controlla la trattativa
Il tempo è una delle maggiori fonti di potere negoziale.
Se l’acquirente sa che il venditore deve necessariamente chiudere l’operazione, tenderà a negoziare:
- prezzo;
- tempi;
- garanzie;
- earn-out;
- pagamenti differiti;
- permanenza dell’imprenditore.
Preparare una vendita diversi anni prima non significa sapere già a chi vendere.
Significa fare in modo che, quando arriverà quel momento, l’azienda abbia più valore e il venditore abbia più alternative.
Un’azienda vale di più quando può funzionare senza di te
Questo può sembrare paradossale.
L’imprenditore ha costruito l’azienda per venti o trent’anni.
La conosce meglio di chiunque altro.
Ha sviluppato clienti, fornitori, procedure e competenze.
Eppure, proprio per aumentarne il valore, deve progressivamente fare in modo che l’azienda abbia sempre meno bisogno della sua presenza quotidiana.
Non significa abbandonarla, significa trasformare conoscenze personali in patrimonio aziendale.
Per esempio:
- trasferire le relazioni commerciali;
- delegare responsabilità;
- creare una seconda linea;
- documentare procedure;
- introdurre controllo di gestione;
- strutturare le informazioni;
- rendere i clienti fedeli all’azienda e non soltanto al proprietario.
È uno dei passaggi più importanti nella trasformazione da attività imprenditoriale a vera impresa.
Come aumentare il valore della propria azienda
La valutazione non dovrebbe essere fatta soltanto quando si decide di vendere.
Può essere utilizzata anche come strumento di gestione.
Migliorare i margini
Non necessariamente aumentando i prezzi.
Occorre comprendere:
- quali clienti producono margine;
- quali prodotti sono redditizi;
- quali attività assorbono troppe risorse;
- dove si generano inefficienze.
Ridurre la dipendenza dal titolare
Costruendo una struttura capace di prendere decisioni operative senza richiedere continuamente l’intervento dell’imprenditore.
Migliorare la qualità dei dati
Un acquirente attribuisce maggiore fiducia a un’impresa che dispone di:
- situazioni mensili;
- budget;
- report;
- analisi per area;
- dati coerenti;
- riconciliazioni affidabili.
Ridurre la concentrazione dei clienti
Avere più clienti indipendenti rende più stabile il fatturato e riduce il rischio.
Controllare il debito
Un’azienda redditizia ma eccessivamente indebitata può trasferire ai soci un valore molto inferiore a quanto il solo EBITDA farebbe immaginare.
Il controllo di gestione può aumentare anche il valore dell’azienda
Il controllo di gestione non serve soltanto a conoscere l’andamento dell’esercizio.
Può avere un ruolo importante anche nella valorizzazione dell’impresa.
Un acquirente che trova:
- EBITDA riconciliato;
- marginalità per area;
- budget;
- rendiconto finanziario;
- posizione finanziaria aggiornata;
- dati storici confrontabili,
ha meno incertezza.
Minore incertezza significa minore rischio percepito.
E una riduzione del rischio può tradursi in migliori condizioni di negoziazione.
Quanto vale davvero la mia azienda?
Arrivati a questo punto, la risposta può sembrare meno immediata, ma è molto più utile.
La tua azienda non vale semplicemente:
- il suo fatturato;
- il suo patrimonio;
- l’utile dell’ultimo anno;
- il multiplo sentito raccontare da un collega.
Vale in funzione della capacità di produrre risultati futuri e del rischio associato a quei risultati.
Per arrivare a una valutazione ragionevole bisogna quindi analizzare almeno:
- EBITDA normalizzato;
- multipli realmente comparabili;
- posizione finanziaria netta;
- capitale circolante;
- concentrazione della clientela;
- stabilità dei margini;
- dipendenza dall’imprenditore;
- qualità dell’organizzazione;
- capacità di produrre cassa;
- prospettive future.
Conclusioni: il prezzo si negozia al momento della vendita, il valore si costruisce prima
La domanda “quanto vale la mia azienda?” non dovrebbe essere posta soltanto quando arriva un potenziale compratore.
A quel punto una parte del lavoro è già stata fatta, bene o male, negli anni precedenti.
Se l’azienda dipende totalmente dall’imprenditore, ha numeri difficili da ricostruire, pochi clienti importanti e risultati poco prevedibili, l’acquirente ne terrà conto.
Se invece l’impresa è organizzata, autonoma, redditizia, finanziariamente equilibrata e capace di spiegare con chiarezza i propri numeri, la trattativa parte da presupposti completamente differenti.
Possiamo quindi sintetizzare il concetto in una frase:
Il multiplo viene dal mercato. Il valore che il mercato sarà disposto a riconoscere alla tua azienda dipende anche da come l’hai costruita.
Ed è questo il motivo per cui la valutazione aziendale può essere utile anche quando non si ha alcuna intenzione di vendere.
Conoscere oggi i fattori che riducono il valore permette di avere il tempo necessario per correggerli.
Perché il prezzo dell’azienda si decide al momento della cessione.
Ma il suo valore si costruisce molti anni prima.
Il presente articolo ha finalità informativa. La valutazione di un’impresa richiede un’analisi specifica dei dati economici, patrimoniali, finanziari e delle caratteristiche qualitative della singola azienda.